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　　4月中旬，泰禾地產再度斬獲北京土地，今年以來的拿地金額已過百億元，相比激進的2013年更為凌厲。幾乎同時，該公司又提前結束了一項14億元的信托融資。在如今樓市變幻莫測，其他開發商減少投資的背景下，泰禾地產依舊高舉高杠桿、高周轉的經營大旗，這是一場精明的投資還是又一輪豪賭？

　　高杠桿下的土地狂飆

　　泰禾經營活動以及投資活動都無法取得現金收入，兩項相加產生超過-117億元的現金流量。

　　4月10日，北京土地市場再迎來一場肉搏戰，其中大興區的兩塊土地成交均溢價145%以上，最后成交價達51.7億元。事實上兩塊土地的競爭者眾多，其中包括財力強悍、社會資源豐富的抱團央企保利首開聯合體，而且早早就放出勢在必得的暗示。但最后，卻敵不過年銷售額不及他們十分之一的泰禾地產。

　　從2012年開始，泰禾地產就在全國土地市場瘋狂攬地，在2013年累計銷售合同金額僅124.44億元的情況下，花了超過200億元購置土地。今年更是再進一步，截至4月16日，泰禾集團(000732,股吧)就發出了7次競得土地公告。土地出讓金共計140.47億元，比之去年上半年的78.92億元，幾乎翻了一倍。

　　如此超常規擴張，泰禾集團究竟何許公司？資料顯示，該公司總部位于福建，2010年泰禾借殼福建三農上市，正式步入公眾視野。其董事長黃其森，早年供職于福建某國有四大銀行之一，其后下海創業，上市前曾在福建、北京等地開發各類型地產項目。無論從年資或是規模而言，上市伊始的泰禾集團只能勉強屬于中小型開發商，短短四年不到怎么就有能力叫板地產龍頭聯合體？

　　黃其森一直對外宣稱，其開發模式屬于“高杠桿、高周轉”模式。所謂高杠桿在財務數據上顯而易見，今年3月20日，泰禾集團公告稱，截至披露日，對外擔保總額為176.48億元，占凈資產的785.25%，幾乎是行業首屈一指。

　　盡管2010年成功上市，但由于眾所周知的原因，房地產企業無法在資本市場直接融資。泰禾必須大量依托于信托融資、股權質押以及金融機構貸款。據去年三季度的報告顯示，該集團最大控股股東福建泰禾投資有限公司所持有的79.57%股份，99.1%都處于質押狀態。

　　此外就是信托融資，從去年4月至今，一年內成立，仍處于續存期的泰禾集團集合信托計劃有8個，實際募資規模總計在102億元以上，其中今年成立的就有3只，共募資59.2億元。再就是各類型金融機構貸款。

　　從財務角度而言，泰禾的資金鏈并不健康，2013年三季報可見，其一年內到期的非流動負債19億元，而短期負債為56億元，其他應付款24億元。但期末貨幣資金余額僅為24.05億元，即使加上56億元的賣樓獲得的預收款，還需要再籌借近20億元，才能應付短期支付。而現金流量表也顯示，泰禾經營活動以及投資活動都無法取得現金收入，兩項相加產生超過-117億元的現金流量，唯有借助籌資活動產生的現金流彌補。

　　高周轉模式的死穴

　　迅速回籠資金是支持泰禾地產“十鍋九蓋”模式的不二法門。

　　正因為高杠桿的存在，泰禾必須采取高周轉為其解套，迅速回籠資金是支持該公司“十鍋九蓋”模式的不二法門。

　　黃其森一直強調，泰禾在拿到一個項目后，最多7~8個月就能開盤銷售，“這是每一個項目團隊的鐵定的考核指標。”其言道。

　　事實上，泰禾的高周轉往往是從成功融資開始。今年3月28日，泰禾提前終止了一項名為“中融-泰禾泉州(樓盤)華大股權投資集合資金信托計劃”就是一個很好的例子。

　　公開資料顯示，2012年9月，泰禾集團在福建泉州拿下一個項目，但項目一直處于“慢慢開工”的狀態。直至2013年4月15日，該公司連同中融信托成立了上述信托計劃，發行規模為14億元。其后項目迅速動工，12個月后項目基本完成銷售，并提前終止了信托計劃。

　　其實這項信托計劃約定的總期限為27個月，留給開發商的騰挪空間還是較大的，加上泰禾在泉州的項目定位并不高，較為適合高周轉模式。

　　但該公司在北京等地拿下的項目均為高溢價項目，這種項目適合采用高周轉模式嗎？2013年1月24日泰禾地產以18.5億元配建2000平方米公租房的代價拿下北京朝陽區孫河鄉北甸西村地塊，剔除配建公租房后該項目的樓面地價已達到2.95萬元/平方米，也創造了該區域樓價新高。

　　隨后泰禾開啟了其高周轉列車，拿下項目一個月左右，泰禾集團公告稱其下屬子公司獲得上述地塊，擬向金融機構申請貸款，母公司提供連帶責任擔保，擔保額度為15億元，擔保期限3年。獲得資金支持后，項目進入快速開發階段。2013年8月，泰禾宣布這個命名為“北京院子”的項目將很快進入市場，此時距離拿下項目僅僅過去了7個月。

　　然而此時，北京出臺住宅限價令，該項目一直無法預售許可證。而泰禾的資金回籠計劃也就遲遲無法實現，2013年12月13日，泰禾集團再度公告，為推進北京孫河地塊項目建設進度，滿足下一步運營融資需求，擬向金融機構申請開發貸9億元，母公司提供連帶責任擔保，本息合計不超過13億元，期限五年。截至去年年底，按行業通常標準計算，泰禾在該項目的投入已超過50億元。

　　直至今年1月19日，該項目終于獲得了銷售許可，據北京市住房和城鄉建設委員會的官網顯示，此次批準預售350個地下車庫和274套房源，預售均價在7.7萬元/平方米左右。終于獲得銷售資格的泰禾宣布，北京院子推盤當天銷售一空，回籠資金18億元。

　　現在距離該項目開盤又過去了近3個月，銷售情況如何？《中國經營報(博客,微博)》記者4月16日查看北京住房官網時卻發現與開發商公布的數據有很大出入。數據顯示，該項目截至查閱當天，274套房源只有40套完成了網簽登記，成交均價為6.8萬元/平方米，加上已銷售的車位共回籠的金額數不過8.68億元。

　　對此，泰禾集團品牌部的負責人表示：“18億元銷售額肯定已經完成”，之所以出現數據上的出入，主要是因為北京為控制樓價漲幅，限制高價盤網簽所致。當記者致電北京市相關部門時，對方以負責人不在為由拒絕接受采訪。該項目真實銷售情況如何，缺乏權威數據支持。

　　從泰禾集團在土地市場的一系列動作可以看出，該公司對未來樓市可謂信心爆棚。但近期樓市情況卻是迷霧重重，以泰禾重點開發的北京為例，鏈家地產市場研究部統計，4月第一周新建住宅成交771套，環比下降46.5%；二手市場中，中原地產的研究數據顯示，3月北京二手房成交套數為8943套，創2009年以來的同期最低值。部分地產商表示將會謹慎投資，控制拿地規模。

　　李嘉誠曾經總結其投資規律：旺市賣樓，淡市買地，然而這是在其自有資金充裕的背景下。泰禾這次的反周期投資會成功嗎？