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　　房價：理性還是泡沫？

　　越能為移民創造就業的城市，房價泡沫破滅的風險越小

　　十多年來，關于中國存在房地產泡沫的聲音從未中斷，持“泡沫論”的人包括2013年諾貝爾獎得主羅伯特·希勒在內。希勒等人的一個主要理由是，與其他國家相比，中國的房價與收入之比最高。有一個流傳甚廣的數據是，中國人買一套房子平均下來需要15年的收入，國際上是4年-6年。

　　房價上漲趨勢與推動因素

　　用房價與收入之比來評價房價，其理論基礎在于，通常情況下一個家庭會將自己收入的某一個比例用于住房開支，這個住房開支不管是用于租房還是還貸，它反映的是住房的真實需求。所以，房價與收入之比如果太高，就可能不反映真實需求了。

　　假定一個家庭會將自己收入的某個比例用于住房開支，給定這個比例，如果家庭的收入不斷提高，意味著家庭的住房開支將不斷增長。再假設新建的住房以某一個速度增長，那么房租和房價就取決于需求和供給增長的相對速度。問題是，家庭的居住面積不會無限地提高。這意味著，住房供給的增長從長時段來看是慢于收入增長的。于是，在長時段里，房價是不斷上漲的，只是速度有多快的問題。

　　如果認識到房價的上漲趨勢，而住房可以通過抵押來購買，我想，大多數人會選擇現在買，除非你認為當前買房的壓力大到擠出了必要的消費。對于買房做投資的人來說，還得加個條件，房價上漲的速度要大于其他投資回報。

　　中國還有兩個特別因素加劇了房價快于收入上漲的趨勢。第一個是低利率，由于對存貸款利率的管制，中國最近20年來的實際利率大約就在平均1%左右。對于一個年均經濟增長大約10%的經濟體來說，這樣的實際利率意味著資金成本非常低。于是，不妨先借錢買房。

　　第二個是土地供給收緊。2003年以來，中國一方面在土地的一級市場上實施了更為嚴格的招拍掛制度；另一方面開始減緩供地的速度，特別是相對減少了在東部城市的建設用地供給。結果是，在大量人口流入的東部，土地供給卻相對收緊，于是東部的地價和房價被更快地推高。

　　城市化、移民與房價

　　在全球范圍內，越是發達國家，房價與收入比越低。理由是發達國家經濟增長率較低，城市化進程已經結束。而在發展中國家，城市化水平較低，經濟和人均收入在快速增長，這意味著在長期住房能夠升值。

　　預期到這一點，消費者的購房行為將早于人均GDP(收入)的增長，從而使當前的高房價包含有理性的成分。國際橫向的比較顯示，在城市化水平較低的發展中國家，房價與人均GDP的比值相對更高。

　　對于中國的高房價，長期的低利率和嚴格的土地供給控制難逃其責，但發展中國家普遍的高房價卻在一定程度上和城[最新消息價格戶型點評]市化進程有關。城市化水平的提高意味著大量移民進入城市，這會帶來持續增長的住房需求。由于住房是一種可以抵押的商品，因此，當城市化帶來的住房需求增長被理性預期到的時候，投資者還會投資房產，于是房價增長率可能快于人均GDP(收入)增長率。大城市吸收移民較多，于是，大城市的房價上升速度將更快。

　　我與歐海軍、陳斌開的一項研究發現，在控制了城市經濟發展水平和城市人口規模等因素后，外來人口占比更高的城市房價更高，2000年移民占比每多出10個百分點，2005年房價高出8.3%。在移民占比變化更大的城市，房價和房價增長率都更高，2000年-2005年移民占比變化每多出10個百分點，2005年房價高出16.2%，2000年-2005年房價增長率高出18.5%。移民占比和移民占比變化對房價的影響，主要是通過城市移民和收入水平較高的移民來實現的。

　　在中國，以戶籍制度為代表的城鄉二元經濟結構嚴重阻礙了城市化進程，導致城市化遠遠落后于工業化。在城市化水平的國際比較中，中國的城市化水平遠遠低于發展水平類似國家的平均水平。如果政策調整到位，中國完全可能進入一個快速城市化的時期。

　　泡沫及預防政策

　　很多人認為中國的房價有泡沫，要我說，與實際需求及其增長預期脫節的房價上漲才是泡沫。如果當前房價上漲是基于對未來收入增長、城市化和住房需求的預期，而這一預期又被實現了，那么當前的高房價就很難說是泡沫。

　　困難在于，有誰能在事前估計出泡沫在解釋高房價中的比重有多高？我們對于未來的判斷都是建立在理論邏輯和歷史數據基礎之上的，這多少都與實際有點不靠譜。正是由于無法預知未來，很多人求諸于國際比較。

　　但將中國的房價收入比與發達國家做比較肯定會高估中國房價的泡沫化程度。我們可以在不同國家之間畫一個房價與人均GDP的相關圖，就會看到中國的房價與人均GDP之比不僅遠高于城市化水平較高的發達國家，如美國、德國和日本；還高于與我國發展階段類似的發展中國家，如印度尼西亞。

　　是不是中國的房價與收入比高于擬合線的部分就是泡沫化的程度？未必。如果考慮中國的經濟增長率更快，而受抑制的城市化一旦放開，收入將更快增長，這部分的房價仍然是以理性為基礎的。另一部分房價與低利率和土地供給管制有關，這部分高房價是否是泡沫取決于這兩項政策是否會發生變化。現在看來，低利率要調整是確定的，土地供給是否會放松仍然有巨大爭議。除了這些，剩下的房價還有多少與錯誤的趨勢判斷有關，才是決定泡沫程度的關鍵。

　　如果一個國家的房價有未來的實際需求增長作為支撐，那么當前的高房價就可以被逐步消化。當然，不同城市創造就業和提升收入的能力不同。總體來說，一二線城市的房價上升空間更大，出現房價泡沫破滅的可能性更低。給定房價已經上漲到目前的情況，如果房價真的出現大幅下降，將對住房產業乃至整個經濟產生巨大沖擊，還可能通過影響政府稅收和土地價格，進一步加劇業已形成的地方政府債務風險。

　　為了避免房價泡沫破滅，正確的政策方向是推進基于就業和勞動生產率的城市化，持續地提高收入水平，消化當前的高房價。大城市對于創業就業和收入的作用應得到充分的重視，真正的風險存在于盲目造城的三四線城市。

　　持續的高房價能夠為早買和多買住房者帶來高額投資回報，拉大收入和住房消費差距，有必要通過針對多套住房的物業稅來增加持有房產的成本，體現住房政策的公平性。

　　作者為上海交通大學特聘教授、復旦大學教授