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　　負(fù)利率是把雙刃劍，正面效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)、能在多大程度上實(shí)現(xiàn)實(shí)在還很難說(shuō)，加劇歐元區(qū)的兩極分化的可能性卻不小，歐洲央行當(dāng)然不會(huì)不明白。關(guān)鍵在于，對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)十分突出的歐元區(qū)而言，通縮是首要威脅，有大蕭條的前車之鑒在，“債務(wù)——通縮”螺旋對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞作用是致命的。因此，負(fù)利率，雖是前途未卜的嘗試，但在QE政策未能準(zhǔn)備妥當(dāng)之際，盡早打響反通縮的第一槍，已刻不容緩。此時(shí)，明知山有虎，歐洲央行也只能偏向虎山行了。

　　□程實(shí)

　　每一次創(chuàng)新，就像懸崖跳水，要么粉身碎骨，要么瞬間永恒，在真正跳下去前，沒(méi)人知道結(jié)果，但懸崖上的腳步卻停不下來(lái)。這回，歐洲央行又站在了懸崖邊上，總裁馬里奧·德拉吉的身前，又是一整片未知。據(jù)路透社報(bào)道，6月歐洲央行“可能嘗試負(fù)利率，另外還有一些刺激中小企業(yè)貸款的針對(duì)性措施”，高盛研究團(tuán)隊(duì)在5月8日的歐洲點(diǎn)評(píng)報(bào)告中也預(yù)測(cè)，“歐洲央行會(huì)在6月會(huì)議上將再融資利率下調(diào)至10個(gè)基點(diǎn)，并將存款利率下調(diào)至-15個(gè)基點(diǎn)”。如果預(yù)期成真，那么，歐洲央行將是首個(gè)實(shí)行負(fù)利率政策的重要央行。此前，丹麥央行曾于2012年7月嘗試過(guò)負(fù)利率，但上月就以加息結(jié)束了嘗試。

　　和所有貨幣政策創(chuàng)新一樣，負(fù)利率也是把雙刃劍，綜合影響很難評(píng)估。先看好的一面，實(shí)行負(fù)利率政策可能給歐元區(qū)帶來(lái)的正面效應(yīng)主要有緩解通縮壓力、抑制歐元升值、激活私人信貸、提升歐元區(qū)內(nèi)的金融互動(dòng)這么四點(diǎn)。

　　歐元區(qū)上月的調(diào)和CPI同比增速僅0.7%，已連續(xù)第7個(gè)月低于1%，并且連續(xù)第15個(gè)月低于2%的央行通脹目標(biāo)。3月，歐元區(qū)M1、M2和M3同比增速分別為5.7%、2.2%和1%，分別為近3個(gè)月、近26個(gè)月和近42個(gè)月最低，絕對(duì)值和相對(duì)增速表明，不僅貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢，貨幣惰性也有所顯現(xiàn)。如此背景下，降低存款利率有助于提升貨幣政策的寬松效應(yīng)，能避免歐元區(qū)在通縮的危險(xiǎn)路上漸行漸遠(yuǎn)。

　　截至前天，歐元兌美元較年初升值了0.45%，同比升值了5.72%；從同比變化看，過(guò)去一年內(nèi)，歐元兌大部分主要貨幣都呈升值態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，截至3月，歐元名義有效匯率較2012年7月上升了12.64%，升幅在60種主要貨幣中排名第二，僅低于以色列新謝克爾。歐元升值對(duì)歐洲出口造成掣肘，2012年下半年以來(lái)，歐元區(qū)出口季度平均增速為-0.29%，月度平均增速為1.24%，都大幅低于2000年以來(lái)3.82%和6.77%的季度和月度平均增速。負(fù)利率有望通過(guò)利率平價(jià)和抑制資本流入兩種渠道給歐元帶來(lái)下行拉力。

　　3月，歐元區(qū)銀行部門信貸同比增速為-2.09%，連續(xù)15個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，去年二季度至四季度，已連續(xù)三季實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，今年一季度也有望繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)旺盛的私人信貸需求。如此背景下，將商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率降為負(fù)值，有望刺激商業(yè)銀行更多地提供私人信貸供給。

　　Stellar咨詢公司總裁Peter Stellar曾著重強(qiáng)調(diào)過(guò)負(fù)利率的這一“額外效果”。由于歐元區(qū)不同成員國(guó)商業(yè)銀行在歐洲央行的存款規(guī)模大不相同，因此，一旦歐洲央行對(duì)其存款征收負(fù)利率，那么，商業(yè)銀行將通過(guò)加強(qiáng)業(yè)務(wù)往來(lái)平衡負(fù)利率帶來(lái)的“不對(duì)稱”影響，這將有助于提升歐元區(qū)內(nèi)微觀金融協(xié)作氛圍。

　　當(dāng)然，這四點(diǎn)正面效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)、能在多大程度上實(shí)現(xiàn)還很難說(shuō)。從丹麥之前的經(jīng)歷來(lái)看，實(shí)行負(fù)利率后，資本流入和匯率兩方面變化較為明顯，但私人信貸受到的影響并不大。不過(guò)，值得強(qiáng)調(diào)的是，歐元區(qū)和丹麥?zhǔn)莾蓚�(gè)概念。任何政策的正面效果都未必會(huì)如人所愿，副作用也不容小視。就負(fù)利率而言，令人擔(dān)憂的地方有五個(gè)：

　　首先，刺激私人信貸可能只是一廂情愿。私人信貸萎靡的原因可能來(lái)自供給和需求兩個(gè)方面，負(fù)利率逼著商業(yè)銀行增加信貸供給，但供給未必創(chuàng)造需求。如果企業(yè)和個(gè)人不愿借款擴(kuò)張的主要顧慮不是拿不到貸款，而是根本就沒(méi)有值得融資投入的項(xiàng)目，那么，負(fù)利率就變成了頭疼醫(yī)腳，解決不了歐元區(qū)信貸收縮的病根。

　　其次，逆向選擇可能會(huì)適得其反。歐洲央行實(shí)行負(fù)利率，目的是要把商業(yè)銀行趴在央行賬上的存款趕出去，但趕出去的錢未必會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，商業(yè)銀行可能會(huì)有兩種選擇，或窖藏貨幣，或通過(guò)各種方式將央行“負(fù)利率稅”的成本分?jǐn)偨o客戶。在后一種情況下，負(fù)利率將抑制而非刺激信貸。也就是說(shuō)，負(fù)利率甚至可能會(huì)帶來(lái)貨幣緊縮效應(yīng)，與寬松目標(biāo)背道而馳。

　　第三，負(fù)利率對(duì)歐洲銀行業(yè)可能雪上加霜。雖然歐債危機(jī)演化漸止，歐洲經(jīng)濟(jì)也在復(fù)蘇，但金融危機(jī)對(duì)歐洲銀行業(yè)的打擊相對(duì)較大，2007年至2013年，在英國(guó)《銀行家》全球百?gòu)?qiáng)銀行排行上，上榜的美國(guó)銀行危機(jī)前后都是16家，而德國(guó)、法國(guó)、意大利、愛(ài)爾蘭和比利時(shí)上榜銀行分別從10、6、6、2和3家降至5、5、2、1和2家。負(fù)利率政策對(duì)歐洲銀行業(yè)是個(gè)負(fù)擔(dān)，如果通過(guò)提升銀行客戶存款利率來(lái)分?jǐn)偝杀荆�那么，商業(yè)銀行可能將面臨客戶用腳投票的回應(yīng)，甚至?xí)�加劇金融托媒趨�?shì)，讓銀行業(yè)的恢復(fù)更舉步維艱。

　　第四，負(fù)利率可能會(huì)加劇歐洲內(nèi)部的分化。實(shí)行負(fù)利率后，成員國(guó)之間的金融交往會(huì)更趨密切，但這種主要著眼于“政策套利”的協(xié)作本身就不穩(wěn)定。由于不同成員國(guó)商業(yè)銀行在歐洲央行“過(guò)度存款”的情況不盡相同，不同成員國(guó)的通縮壓力也大有差異，因此即便負(fù)利率能帶來(lái)正面效果，效果的分配也是國(guó)別不對(duì)稱的。就目前的情況而言，德國(guó)有可能成為最大受益者，這種影響結(jié)構(gòu)將加劇歐元區(qū)的兩極分化，進(jìn)而成為內(nèi)部不協(xié)調(diào)的隱患。

　　第五，負(fù)利率可能會(huì)帶來(lái)“日本化”風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)利率政策對(duì)歐元區(qū)民眾的心理預(yù)期和行為模式會(huì)造成怎樣的影響，是不確定的。可能會(huì)出現(xiàn)類似于日本深陷長(zhǎng)期通縮的那樣的情形，即央行行為反而加強(qiáng)了民眾對(duì)通縮的一致性預(yù)期，民眾習(xí)慣了實(shí)際負(fù)利率，并在行為選擇上更趨保守。如果是這樣，歐洲央行想再用暫時(shí)雪藏的QE政策可能也來(lái)不及了。

　　總之，負(fù)利率是把雙刃劍，歐洲央行當(dāng)然不會(huì)不明白這一點(diǎn)。關(guān)鍵在于，對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)十分突出的歐元區(qū)而言，通縮是首要威脅，有大蕭條的前車之鑒在，“債務(wù)——通縮”螺旋對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞作用是致命的。因此，負(fù)利率，雖是前途未卜的嘗試，但德拉吉?jiǎng)e無(wú)選擇，在QE政策未能準(zhǔn)備妥當(dāng)之際，盡早打響反通縮的第一槍，刻不容緩。明知山有虎，也只能偏向虎山行了。(作者系盤古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員)