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　　當馬化騰、李彥宏和馬云相繼站上資本市場，成為聚光燈下的焦點時，低頭數錢的卻另有其人。根據IPO招股書，馬云只占阿里巴巴8.9%股權，馬化騰占到騰訊14.43%股權，上市之初，李彥宏占百度股權較多，但也只有25.8%，不足以“一手遮天”。盡管在經歷“史上最大規模IPO”后馬云有望一躍成為中國科技首富，但其背后的軟銀與雅虎無疑將獲得更多賬面資金。這些只出現在IPO報表中的隱形玩家，才是巨頭背后的資本大贏家。

　　三巨頭皆為外國資本打工

　　阿里巴巴即將登陸美股市場，再次引發公眾對互聯網巨頭“背景”的關注。根據阿里巴巴IPO說明書，日本軟銀集團持有阿里巴巴34.4%股權，雅虎持有阿里巴巴22.6%股權，兩個“大股東”占有阿里57%股權。“阿里巴巴每掙100塊，57塊給了國外資本”的言論由此而生。

　　事實上，不僅阿里巴巴，攪動中國互聯網產業十余年的BAT三巨頭(即百度、阿里巴巴、騰訊)均為“外國資本打工者”：曾三次投資百度的美國投資基金德豐杰(DFJ)持股25.3%，為最大股東；南非米拉德國際控股集團公司(MIH)則持有騰訊37.5%股權，并曾經一度持股近50%。在騰訊和百度相繼上市后，DFJ和MIH也得到了豐厚收益。

　　不過，雖然擁有大量賬面現金，但公司的控制權仍牢牢把控在幾個電商大佬手中，其中備受關注和爭議的就是阿里巴巴“合伙人”制度。根據該制度，馬云、蔡崇信等28位公司合伙人擁有提名大多數董事會成員的權力，借此把控阿里巴巴內部對公司的控制權。

　　阿里巴巴在招股說明書中的闡述，“依據公司章程，阿里巴巴集團上市后，阿里巴巴合伙人有權提名阿里巴巴過半數董事，提名董事需經股東會投數過半數支持方可生效”。此外，阿里巴巴還通過一份協議對軟銀和雅虎做出限制，要求二者在股東大會上投票贊同阿里巴巴合伙人董事提名。因為軟銀和雅虎在互聯網領域都很有地位，也有自己的想法和策略，因此阿里巴巴肯定會擔心二者對公司發展產生“不必要的影響”。

　　與阿里巴巴如此處心積慮與投資商爭奪控制權相比，騰訊在這方面要幸運得多。公開資料顯示，騰訊大股東MIH的主營業務為付費電視和傳統平面媒體，在業內人士看來，它一方面沒有能力和意愿介入騰訊運營，另一方面，馬化騰一直與MIH管理方保持良好關系，MIH方面也給予馬化騰高度信任。有分析稱，MIH在投資之初就放棄了所持股票的投票權，因此公司的管理權依然由馬化騰和騰訊其他聯合創始人掌握。

　　其實這種現象普遍存在于中國互聯網企業中，比如即將在本月22日上市的京東也采用了AB股權結構，京東創始人劉強東以1：20的投票權保持著對公司的絕對控制。此外不能忽視的一點是，盡管“為外資打工”，但三巨頭對中國互聯網領域的積極影響并未因此減弱。在BAT興起的十年間，這三家公司一直服務于中國互聯網，改變中國網民的上網體驗，優化中國網絡環境，甚至服務中國實體經濟。

　　千里之行始于投資伯樂

　　巨頭之所以成為巨頭，除了經商能力，融資能力也極為重要，而第一桶金往往決定企業生死。互聯網企業的發家史更是業界津津樂道的八卦。

　　創業初期李彥宏為自己定下了100萬美元的融資目標，然而半島資本與信誠合伙公司卻為其提供了120萬美元的融資，這讓百度的創業變得順利了一些。2000年9月，百度收到來自DFJ、IDG等機構的1000萬美元融資，尤其是DFJ連續三輪對百度進行大手筆投入，使其最終成為百度第一大股東。有媒體披露，盡管當時百度的商業模式還很模糊，但DFJ認為搜索是有價值的投資對象，用戶通過搜索找到自己需要的信息非常有必要。其次，李彥宏與其團隊也得到了DFJ的看好。人和產品都被青睞，得到一大筆投資也顯得理所應當。

　　阿里巴巴作為史上最龐大的科技公司之一，其在早年間與雅虎、軟銀糾結而復雜的關系成為不得不挖的舊墳。業界盛傳馬云僅用了六分鐘的自我介紹，就憑借一腔熱情打動了軟銀董事長孫正義。但不管表面如何，經過軟銀團隊的詳細調查，阿里巴巴成為軟銀投資中國市場的重要落點，這也幫助阿里巴巴在當時的互聯網寒冬中得到了資本庇護。雅虎在淘寶想要逆襲eBay之際伸出了友誼之手，幫助阿里巴巴在市場上站穩腳跟。但在馬云的好兄弟楊致遠2012年辭去雅虎董事及其他所有職務后，阿里巴巴正在努力擺脫來自雅虎的壓力。

　　MIH購買騰訊46.5%的股份被看做是一次相當漂亮的投資。當時正值互聯網泡沫，MIH卻透過泡沫護住了未來互聯網的命脈之一。身為南非傳媒巨頭全資子公司的MIH對互聯網平臺興趣十足，相對于國內市場對互聯網市場的唱衰，這根橄欖枝拋得格外的及時。值得注意的是，在互聯網行業頗有建樹的IDG也曾在騰訊初期進行了投資，但2003年騰訊創業團隊將IDG所持剩余股權全部購回。業界有人說，這是IDG的一次失手。同樣失手的還有李澤楷擁有的盈科，不過與IDG相比，后者的失手并不讓人意外。股權重新調整后，在上市前形成了MIH與創業團隊各占半壁江山的股權結構。相對于其他兩家的結構，騰訊的股權分配顯得簡潔很多。

　　國內投資者的“酸葡萄”心理

　　回顧BAT的投資歷程不難發現，BAT的發家時間剛好在互聯網業務并不發達的2000年左右，當時的互聯網企業們作為理想豐滿現實骨感的草根青年，信息難以對稱、融資渠道單一，在彼時得到強有力的資本援助無異于雪中送炭。不過創業企業從萌芽期培育到開花結果后，也返還給投資方豐厚的投資回報率。

　　資料顯示，2005年百度以每股27美元上市時，DFJ的投資回報是當初的30倍，而現在百度的股價已經升至156.02美元(昨日收盤價)。MIH由于占比較高，在這14年間所得到的回報更是高達1500倍。談及正準備上市的阿里巴巴，按照阿里巴巴保守估值1500億美元來看，軟銀的投資回報可高達440倍，足夠使軟銀成為業界最大贏家。而針對另一股東雅虎，則有觀點認為，成熟的阿里巴巴或將雅虎收入麾下。

　　如此看來，在BAT上市之后直接受益的這些投資大戶均為海外商家。面對有公眾質疑“中國互聯網果實均被國外資本攫取”的說法，中國國際電子商務中心研究院副院長李鳴濤笑道，其實這算正常而合理的投資回報。他認為，無論從政策角度來看，還是從資本需求來看，海外投資商更能滿足中國互聯網企業的胃口。李鳴濤提到，“很多電商都選擇了這種VIE結構(即國內所說的協議控制，指境外注冊的外殼公司通過協議實際操控境內公司業務)進行經營”。另一方面，電商對資本的需求很大，尤其是阿里巴巴這種巨頭，國內的資本市場無法滿足其融資需求，因此將目光投向海外資本機構也是可以理解的。

　　根據我國金融業規定，銀行貸款需要資產抵押，這讓創業初期燒錢嚴重又缺實體保障的電商難以從傳統銀行獲得貸款。此外，BAT三家都是在開曼群島注冊的企業，由于外匯管制，外資企業在中國上市很難，因此大多數互聯網企業都選擇赴美上市，這就讓不少國內投資機構望而生畏。

　　某互聯網公司聯合創始人表示，一旦企業希望赴美上市，國內企業的投資成本和投資退出成本都相當高，這也是導致企業選擇國際資本的主要原因。一位接近騰訊的人士直言，“在很多互聯網企業最需要資金支持的時候，國內金融機構、投資商沒有人接受企業的融資請求，但在企業掙錢后，人們又在說‘中國互聯網果實被國外資本攫取’”。

　　資本何去何從

　　在企業進行IPO后，資本商擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,資本商就可轉手以實現資本增值。因此股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道之一,證券市場公開上市后，風險資本家也可取得高額的回報。有企業高管曾表示，投資機構一般有7-10年投資回報期，對資本商來說時間就是金錢，因此在獲得比較理想的投資收益后，資本商選擇抽身而去也是較為常見的情況。

　　IPO不僅是互聯網企業的新起點，也是資本的新十字路口，隨著多家互聯網企業在今年集中IPO，資本何去何從也頗受關注。資深經理人、天使投資人馬海平認為，在大批互聯網企業集中IPO后，國內投資市場正在孕育一場新的浪潮。

　　“近期的IPO事件要分為兩種，一是阿里巴巴和京東的超大型IPO，它們作為與百度、騰訊同時期的企業，還的其實是十年前的舊賬。對于資本市場而言，它們會在融到錢后戰略擴張，有可能展開新一輪的收購戰。”馬海平認為，與京東和阿里巴巴的上市相比，投資界或許更看重聚美優品、去哪兒網和獵豹移動等中小型公司的上市。“這些公司是我們平時提到的‘2.0時代’的互聯網企業，正是四五年前創立的一批，這些公司上市后，投資人肯定賺到錢了，最自然的反饋是在今年下半年或明年的資本市場中，這些抽身而出的投資商將開始活躍起來，這對中國互聯網創業市場是個好消息，也可能推升五年后的新一個IPO浪潮。”

　　從十年前騰訊、百度上市開始，中國互聯網產業大約以五年為一個周期進行大規模迭代。馬海平認為，在下一個活躍周期內，資本對O2O領域和傳統行業的互聯網改造會更為青睞，“現在資本更加認可利用互聯網對服務業進行下沉的商業模式，而傳統的像搜索引擎、即時通訊等產品，機會會越來越少”。

　　記者崇曉萌盧亦杉耿嘉俊/文王飛/制圖